來源：華爾街見聞
最近日本央行等本國央行采取貨幣寬松政策，卻導(dǎo)致貨幣升值，市場這是怎么了？對此美國銀行報告說，市場或許已不關(guān)注央行現(xiàn)行的政策，而轉(zhuǎn)為關(guān)注央行未來會采取的政策，并由此作出反應(yīng)。其預(yù)測今年部分央行將會因通脹壓力和數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好等，放棄寬松貨幣政策，下一個重大外匯交易機(jī)會或產(chǎn)生于此?，F(xiàn)將全文翻譯，以供讀者參考。
市場已經(jīng)開始測試央行
過去幾年來，外匯交易者主要關(guān)注的三要素有：全球風(fēng)險情緒，大宗商品價格，央行采用寬松和非常規(guī)貨幣政策的可能性。這三要素之間的相互作用影響，是外匯交易者獲得資本利得面前的一座大山。
事實上，往回看，這三要素確實能夠解釋此前的幾大外匯市場波動：當(dāng)安倍采取寬松貨幣政策時，日元走弱；當(dāng)歐洲采取量化寬松時，歐元走軟；當(dāng)油價暴跌時，商品貨幣貶值；當(dāng)瑞士在歐債危機(jī)中放棄瑞士法郎對歐元的最低匯率時，瑞士法郎走強(qiáng)；當(dāng)美聯(lián)儲采取量化寬松時，新興市場貨幣升值，而當(dāng)美聯(lián)儲收緊政策時，新興市場貨幣貶值。
然而，今年以來，外匯市場的某些基本要素卻發(fā)生了改變。風(fēng)險情緒和大宗商品價格仍然是影響外匯市場的兩大要素，其中以中國經(jīng)濟(jì)狀況和油價變動對外匯市場的影響為典型代表。然而，市場對央行政策的反應(yīng)卻有了很大不同。
日本央行、歐洲央行、新西蘭央行、瑞典央行和挪威央行都出乎市場意料地采用了寬松的貨幣政策。然而結(jié)果是：這幾個國家的貨幣都升值了；而除了新西蘭股票市場以外，其他國家的股價都出現(xiàn)下滑。由此也引發(fā)了對央行貨幣政策有效性的質(zhì)疑。相比而言，新西蘭央行的貨幣政策對于貨幣貶值是最有效的，而挪威央行的貨幣政策是最無效的。
貨幣貶值也許不是寬松貨幣政策的最主要目標(biāo)，但在采取寬松貨幣政策后，反而導(dǎo)致貨幣升值和股價下跌，絕對是一個未解之謎。
關(guān)于這種現(xiàn)象，市場已經(jīng)不再關(guān)注央行正在實施的政策，而是轉(zhuǎn)為關(guān)注央行將要做或者將不做的事情。
在日本央行的案例中，投資者將日本降息至負(fù)利率，看作了量化政策已經(jīng)達(dá)到極限的一個信號。投資者的這種邏輯，直接挑戰(zhàn)了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué) -- 盡管全球風(fēng)險情緒上升，市場對日本未來在4月將采取更寬松的貨幣政策的預(yù)期增加，日元還是升值了。事實上，我們在年前報告中，將美元/日元為100作為尾部風(fēng)險范圍，而現(xiàn)在我們將其納入了基線風(fēng)險范圍。
在歐洲央行的案例中，投資者錯誤地將德拉吉的不會有更進(jìn)一步降息的表述，看作了歐洲央行的寬松貨幣政策已經(jīng)達(dá)到極限的信號。而有明顯證據(jù)表明，負(fù)利率效果并不明顯，歐洲央行很有可能會采取更進(jìn)一步的量化寬松。歐洲央行曾表示，存款利率未能達(dá)到目標(biāo)，如果經(jīng)濟(jì)前景惡化，可能會進(jìn)一步降息。實際上，歐洲當(dāng)前不僅歐元走強(qiáng)，通脹預(yù)期和股價甚至還跌回到最初。市場的現(xiàn)在的情況，不禁讓人感覺歐洲央行好像從來沒有采取過任何措施對付目前的困境。
在北歐國家的案例中，瑞典數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好和挪威通脹上升，直接導(dǎo)致這兩個東歐國家的寬松貨幣政策無效化，因為投資者都將此看做一個買入當(dāng)?shù)刎泿诺拇蠛脵C(jī)會。
新西蘭的貨幣政策在我們看來，是這五個國家中最有效的，然而，這是因為新西蘭央行依然有較大的傳統(tǒng)貨幣政策空間。
市場對于耶倫三月鴿派言論的反應(yīng)，對此提供了進(jìn)一步證據(jù)。耶倫試圖在三月勸服市場，美聯(lián)儲擁有第三個使命-- 維護(hù)全球市場穩(wěn)定性。
上述每一個案例都不盡相同，但共同的特點(diǎn)是，央行政策引導(dǎo)對市場造成影響只能通過：影響市場對未來央行政策的預(yù)期。而這引發(fā)的市場反應(yīng)，往往會與央行最初的目的相悖。
新態(tài)勢轉(zhuǎn)換和下一個外匯交易機(jī)會
我們相信，外匯市場對央行政策的反應(yīng)，已經(jīng)轉(zhuǎn)換到了一個新態(tài)勢。在這種新態(tài)中，投資者將開始推測哪國央行將率先放棄寬松政策。我們認(rèn)為，重大外匯交易機(jī)會不再會產(chǎn)生于央行政策出乎意料地進(jìn)一步寬松。央行將因數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好、通脹走高以至于放棄寬松政，我們認(rèn)為下一個大宗交易機(jī)會將因此產(chǎn)生。北歐國家已經(jīng)提供了這樣一個案例，投資者已經(jīng)開始與當(dāng)?shù)匮胄锌购?。美國?jīng)濟(jì)學(xué)家也在期待，美聯(lián)儲將會因通脹走高，而在年內(nèi)加息兩次。我們并不是說我們將會看到全球范圍內(nèi)的通脹走高。我們只是說，央行不可能永遠(yuǎn)保持寬松的貨幣政策，而今年部分央行可能將會被迫放棄寬松政策。
一些證據(jù)已經(jīng)表明，價格壓力將會促使部分央行放棄寬松，進(jìn)而引發(fā)較大程度的外匯市場波動。大宗商品價格已經(jīng)企穩(wěn)，通脹意外驚喜依然較為負(fù)面，但已經(jīng)下降（圖一）。G10貨幣政策立場已經(jīng)是幾十年間最寬松了的（圖二）。除了瑞典央行，各國央行的貨幣政策處于歷史中較為寬松的狀態(tài)（圖三）。只要全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)，部分央行將必定要停止寬松，并開始收緊貨幣政策。我們同時也注意到，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響具有滯后性，通常滯后多于一年。這表明，各國央行們發(fā)現(xiàn)“后知后覺”只是一個時間問題。放棄寬松政策，將導(dǎo)致外匯市場劇烈波動，就像美聯(lián)儲宣布減弱量化寬松后美元升值，瑞士央行宣布與歐元匯率脫鉤瑞士法郎升值。
那究竟哪國央行會率先放棄寬松？
我們觀測了一系列指數(shù)，以幫助我們決定哪國央行將會率先放棄寬松，收緊政策，包括回顧性指標(biāo)和前瞻性指標(biāo)。它們包括：通脹指數(shù)和變化，核心通脹和變化，通脹驚喜指數(shù)，自2007年以來與2%通脹目標(biāo)的通脹累計差距，與泰勒規(guī)則的利差，房價的變化，信貸增長，產(chǎn)出量差距，結(jié)構(gòu)性財政平衡的改變。我們可以納入更多指標(biāo)，但我們認(rèn)為現(xiàn)在的這些指標(biāo)已足夠反映通脹壓力和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險。
表一反映了這些指標(biāo)簡單排序的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，相對于歐元區(qū)、日本和瑞士，挪威，瑞典和美國具有較高的通脹風(fēng)險。這表明，通脹壓力和經(jīng)濟(jì)過熱將迫使挪威和瑞典的央行放棄寬松，而歐洲央行、日本央行、瑞士央行還是可能保持較寬松的貨幣政策（由于通縮壓力比較嚴(yán)重）。
如果我們錯了呢？
我們認(rèn)為在下面三種情況中，我們會是錯的。
第一，通脹壓力需要更久才顯現(xiàn)出來，所有央行今年將會保持或采取更大程度的寬松；
第二，這些國家確實出現(xiàn)通脹壓力，但各國央行決定忽視它們，愿意接受更高的通脹，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；
第三，世界處于與日本相似通縮嚴(yán)重的狀況中，貨幣政策將在未來數(shù)年都會保持寬松。
我們相信，這些情況都不太可能發(fā)生。針對第一個問題，某些地區(qū)的通脹已經(jīng)開始緩慢回升，隨著大宗商品價格企穩(wěn)，通脹回升會更加明顯；針對第二個問題，挪威的例子證明，即使央行忽視通脹壓力，繼續(xù)寬松，貨幣依舊會升值，因投資者預(yù)期寬松的貨幣政策不會太過持久；針對第三個問題，盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對疲弱，但明顯強(qiáng)于日本在近20年來的表現(xiàn)，減輕債務(wù)的進(jìn)度相比日本要快得多。
市場機(jī)會
盡管貨幣政策的分化不會成為影響市場的主要因素，但各國央行依然會影響市場。我們在本報告中認(rèn)為，市場已經(jīng)在測試央行，并以非常規(guī)的方式地對寬松的貨幣政策作出反應(yīng)。央行可以反擊，就如美聯(lián)儲最近成功地這樣做了，但我們認(rèn)為隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這是不可持續(xù)的。在一定程度上，我們認(rèn)為，今年部分央行將必須停止寬松的貨幣政策，并為緊縮的貨幣政策作準(zhǔn)備。這將產(chǎn)生下一個重大外匯交易機(jī)會。
我們認(rèn)為，押注央行將放棄寬松政策是值得的。我們的框架將支持看多瑞典法郎和挪威克朗，看空歐元和瑞士法郎，看多美元對日元，看空歐元對美元。我們認(rèn)為，依據(jù)現(xiàn)在的貨幣水平，這些交易判斷將在未來風(fēng)險偏好的數(shù)月中起效。我們建議，盡管市場在測試歐洲央行和日本央行，如果美聯(lián)儲收緊，歐元和日元仍將在未來幾月中走弱。更進(jìn)一步說，數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行和日本央行采取更加寬松的政策仍將是合理的，如果美聯(lián)儲同時加息將使他們的貨幣貶值更有效。
如果市場仍舊脆弱，風(fēng)險情緒波動，我們將會對看空日元和瑞士法郎更加謹(jǐn)慎。從這點(diǎn)出發(fā)，看空歐元對美元，看空歐元對瑞典法郎挪威克朗，是對沖央行政策變化的不錯策略。在其他方面，我們看多澳元對新西蘭元，美元對加拿大元，看空歐元對英鎊，英鎊對美元。
因此總的來說，下一個重大外匯交易機(jī)會，將出現(xiàn)在抗衡美聯(lián)儲，押注美聯(lián)儲將會是第一個放棄寬松貨幣政策的國家。
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